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公司发布2023 年中报：上半年收入114.02 亿元，同比+8.84%，归母净利润18.96 亿元，同比+15.58%；Q2 收入66.77 亿元，同比+13.84%，归母净利润13.04 亿元，同比+20.76%，中报业绩超预期。

公司收入逆势增长，盈利能力高位提升。根据财报，Q1、Q2 公司收入增速分别为2.5%、13.8%，Q2 行业需求环比变差，公司收入增速环比逆势提升。分产品来看，上半年石膏板/龙骨/防水/涂料/其他业务收入分别同比-0.62%/-8.67%/+16.52%/+38.02%/+322%，上半年公司石膏板主业基本盘仍然稳固，防水和“石膏板+”贡献增量。上半年归母净利率16.63%，同比提升0.97pct，主要系：一是毛利率同比小幅提升，上半年公司整体毛利率30.20%，同比+0.29pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别同比+2.98/+0.01/+3.09pct，石膏板结构升级和强定价力带来盈利能力高位提升，防水净利率4.9%（同比+6.1pct）；二是上半年期间费用率12.16%，同比-1.34pct，公司内部控费效果显著。

现金流和周转率同比改善，公司实现高质量运营。根据财报，上半年公司经营性现金流净额12.76 亿元，同比+50.54%，收现比86%，同比-4pct，净现比67%，同比+15pct，行业景气差、资金压力大阶段，现金流实现同比好转。上半年公司信用减值损失仅61 万元，同比少1813万元。上半年净营业周期65.1 天，同比-6.7 天，周转率同比提升。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为38、45、53 亿元，对应PE 为11.8、10.0、8.5X，参考可比公司估值和公司未来增速，我们给予公司2023 年合理PE 估值15X 的判断，对应公司合理价值33.73 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。下游需求下滑风险，原材料价格过快上涨风险，行业产能大幅扩张风险，防水业务整合风险等。

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